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CAPM: THEORY, ADVANTAGES, AND DISADVANTAGES

这是一篇关于CAPM 的考官文章分析，隶属于F9课本的Section E, 这篇文章主要分析了CAPM的理论假设、与WACC对比、及CAPM本身的优缺点分析。

Section one : the review of CAPM theory;

资本定价模型主要分析在研究证券市场中，风险资产的预期收益率与系统性风险之间的关系，其具体的公式是：

其中：

E（ri）：资产的预期回报率

Rm：市场无风险利率

Rf：市场预期回报率

βi： Beta系数--资产 i 的Beta系数

Section two：资本定价模型CAPM的假设

资本定价模型经常被批评为不现实的,主要是因为它所基于的假设，因此，本文对资本定价模型的假设进行深入地讨论是非常有必要的。

假设一： Investors hold diversified portfolios

这个假设意味着投资者只要求获得与系统性风险（市场风险）相对应的回报，因为非系统性风险已经经过投资者进行充分地分散投资（diversification)而消除了。

假设二：Single-period transaction horizon

在CAPM模型中规定了一个标准的投资期限（通常为一年），以便于持有期不同的证券收益之间的相互比较。

假设三：Investors can borrow and lend at the risk-free rate of return

这个假设来源于投资组合理论，而资本定价模型又来源于投资组合理论，因此该假设也同时是资本定价模型CAPM的假设，即：投资者可以以无风险利率进行充分地借贷。Risk-free rateof return （无风险回报率）代表了投资者所要求的最低回报率。同时在FIGURE 1中,无风险利率代表了SML（securitymarket line) 与 Y坐标轴的交叉点。

假设四：perfect capital market

这个假设意味着所有的证券都被准确地定价，同时这些证券的收益也应该坐落于SML上。一个完美的资本市场有下面的几个要求：

1) 没有税费和交易费用

2) 所有的投资者都可以及时免费地获得充分的市场信息，即信息成本为零。

3) 所有的投资者对各种投资标的之预期报酬率和风险的看法都是相同的。

4) 所有的投资者都是风险规避性的，理智的，所做出的选择都是基于利润最大化的标准。

5) 在市证券场中，有着充分的卖家和买家，使得该市场投资收益率的分布为正态分布。

SUMMARY

正是这些假设使得CAPM模型可以一个资产或一种证券所要求的预期收益和系统性风险（市场风险）之间的关系。这个由很多假设所构建出的理想的资本市场与现实资本市场是不同的，但是，企业及投资者都是在真实资本市场中做出决定的。

比如：真正的有效市场是不存在的。虽然理论上说证券市场是有效市场，但在实际生活中，证券市场也达不到有效市场的标准，因为投资者不可能都是理性的，信息成本也不可能为零，所以在这个市场中并不是所有的证券定价都是准确的，因此，会存在一些证券的收益率就不会落在SML上。

所有的投资者都具有相同的投资期限，而且是一期。这个假设是相对比较合理的，因为在真实的市场中，即使存在很多投资者持有证券的时间是大于一年的，但是在计算这些证券的投资回报时，仍然是会以年为单位进行计算的，因为这样的计算方便于不同持有期的证券的比较。

投资人已通过完全多元化的投资来分散非系统性的风险，因此投资者所持有的投资只有系统性风险（systematic risk)，即市场风险。同时，这将意味着：投资者所持有的投资与市场投资组合（market portfolio)所面临的风险是一样的。虽然在现实生活中，将非系统性风险完全地分散掉是不可能的，但是分散方法（diversification)本身是比较容易的，成本也是比较低。因此，投资者只要求与系统性风险有关的财务回报也是比较合理的。

在实际的市场中，对于投资者来说，以无风险利率（risk-free rate)借钱是不可能的(补充：无风险利率一般代指的是短期政府债券）。原因也是相对比较简单的，与投资者个体相关的风险一定高于与政府实体相关的风险，因此投资者不能以无风险利率借钱；在真实的资本市场中，投资者一般是以高于无风险利率的成本借钱的，因此，真实的SML曲线的斜率是比figure 1中斜率要小的。

总体来说，虽然有关CAPM模型的建立是基于一个由很多假设所构建出的理想的资本市场，但是在实际的资本市场中，市场的预期回报与系统性风险之间可能仍然存在一个比较强的线性关系。

Section three: WACC AND CAPM

加权资本成本（WACC)可以作为项目的折现率被使用在投资项目评估的计算中。其中这个假设应该包含以下的假设：

1) 投资项目的相对于投资主体而言是比较小的；

2) 投资项目的经营风险与投资主体现有的经营风险是比较相似的；

3) 用来投资于该项目的资金的结构与投资主体现有的资本结构是相同的；

4) 现有的投资主体的资金提供者不会因为这一项单独的投资所带的风险而要求改变整体的财务回报率。

这些假设强调了WACC可以被使用作为项目折现率的条件是：不可以改变公司的经营风险和财务风险。如果投资项目的经营风险与投资主体的经营风险是不同的，资本定价模型CAPM可以用来计算具体的针对于该项目的折现率。（这一部分会在P4中继续学习）

相比较于WACC，使用CAPM所获得项目评估的折现率，可以使得投资者作出更加准确的决策。下面我将通过figure 2 进行详细地解释：

其中：

项目A：如果使用WACC作为项目折现率，这个项目是会被拒绝的，因为该项目A的内含报酬率（IRR)是小于加权资本成本（WACC)的。但是这个投资决策本身可能是错误的，因为在FIGURE 2中，我们可以知道项目A的IRR是高于SML，即：项目A的投资回报是高于系统性风险（市场风险）所要求的财务回报，因此，在某种意义上，接受这个项目是可以增加股东财富。

项目B：如果使用WACC作为项目折现率，这个项目是会被投资者接受的，因为这个项目的内含报酬率（IRR）是高于WACC的。但是这个投资决策可能是错误的，从FIGURE 2中，我们可以看出项目B的IRR是小于SML，即：这个项目回报不足以弥补投资者针对系统性风险（市场风险）所要求的财务回报。

Section four: Theadvantages and disadvantages of CAPM

CAPM的优点：

使用CAPM模型来计算投资者的预期回报有很多优点，这也解释了为什么这个模型已经处于非常受欢迎的状态大概40年左右。

1) 这个模型只考虑了系统性风险（市场风险），其实这一点是比较符合现实的，因为在现实的资本市场中，大部分的投资者都会尽量地使其投资组合多样化等其他方式，从而很大程度上地消除非系统性风险；

2)CAPM模型揭示了投资者的预期回报与系统性风险之间的关系，这个理论衍生出的关系是通过大量的实证研究和实验得出的；

3)相比于Dividend growth model, 在计算权益资本成本(cost of equity)方面,它是一个相对比较好的方法，因为CAPM模型详细地考虑了一个公司的系统性风险水平相对于整个股票市场的系统性风险水平；

4) 在投资项目的评估中，CAPM作为项目折现率，明显优于WACC。

CAPM的缺点：

同时，作为财务管理领域里一个重要的理论模型，CAPM也有明显的缺点和限制：

一：CAPM模型变量的取值：

为了能够很好地使用CAPM模型，CAPM模型中的因素应该得到合理准确的取值。

Risk-free rate of return

在计算中，政府短期债券的利率经常使用作无风险利率作为简化处理，但是，短期债券的利率不是固定的，因为它的值每天都会随着经济环境的改变而改变，因此，取短期内这种债券的平均值可以用来消除其波动性。

Equity risk premium(ERP)

为市场风险溢价（ERP)的取值相对是比较困难的。一个股票市场的回报是所有股票的平均资本利得及其平均股利分红的总和。在短期来看，当整体股票下降的价格大于其所带来的股利分红时，一个股票市场会有一个负的市场回报而非正的市场回报。因此，该股票市场的ERP取值经常是一个经过大量实证研究的，长期的ERP平均值，但是在这段时期内ERP的取值并不是稳定的。在英国，ERP的取值在2%与5%之间都是合理的。因此，ERP取值的不确定性也为市场风险所要求的报酬的计算带来了相应的不确定性。

Beta value

现在Beta 系数的取值经常是为了股票市场的所有的上市公司。这里的问题就是：Beta系数不是稳定的，是随着时间而变动的，因此相对应的，市场风险所要求的回报率也是不确定的。

二：CAPM模型在投资评估中的应用

当用CAPM模型计算项目相关的折现率时，问题就会随之而出现。下面我们将分别讨论其缺点：

第一：

运用于项目本身的Beta系数与公司权益的Beta系数是不一样的，这两者之间是需要的进行区分的。一种区分的方式就是将公司的权益beta看作是归属于企业不同投资活动的beta系数基于该投资活动所运用相关资产的公允价值的加权平均数。然而，关于不同投资活动的相关资产的公允价值是比较难以获得的。

第二：

另外一个比较相似的困难是：公司的capital structure（为了计算相关的gearing ratio而需要获得）也是比较难以获得的。比如说：一些公司可能有着比较复杂的资本结构，即该公司的融资方式有很多种；同时，还有一些公司可能会有着在非公开市场上募集的债券资金，或者使用复杂的融资方式，比如：可转换债券等。除此之外，为了简化计算，会假设债务的Beta系数是零，但是这个假设可能会加大项目折现率计算的不准确性。

第三：

当CAPM模型运用于项目投资评估时，有一个相关的假设是规定投资的标准期是一年，虽然这个假设方便于数据的比较，但是这个假设与实际情况（实际投资往往是跨越多个标准期）是不相符的。

CONCLUSION

有关于CAPM模型的批评的声音日益高涨，但是在更加完善的分析模型出来之前，CAPM仍然是财务管理领域里非常重要的工具。

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